ETFの分配金希薄化は問題？

本日の日経のマーケット総合１のページに

「日経平均連動ETF　分配金の希薄化顕著に　機関投資家の動き影響」

という記事がありました。

以下、簡単にその一部を転載します。

『株価指数連動型上場投資信託（ETF）の分配金（株の配当に相当）利回りの低下が目立っている。分配金を受け取る権利の確定日を控え機関投資家によるETFの新規組成が急増。一口当りの分配に希薄化が起きているためだ。機関投資家に認められた特別のETF取得方法が配当２重取りにつながり個人投資家が不利益を被っているとの指摘も出ている。

分配金の希薄化は、株式の配当を受け取る権利の確定日とETFの権利確定日が、３月末と７月上旬とにずれているため起こる。４月以降に新規にETFを組成すると、原資となる株式の配当がないのに、分配金を支払う必要が生じるためだ。

ETFのなかでも希薄化が目立つのは日経平均株価連動型だ。

（中略）

市場では「４月以降に設定されたETFが分配金を受け取るのは不平等」（国内証券）といった指摘もある。こうした見方に対し、日興アセットは「基準価額などで調整され、不平等が起こらない設計になっているが、口数が増えた場合は分配金は減る」（商品企画部）と説明している。』

と、こんな記事なのですが、皆さんどう思われますか？

個人が受け取るべき配当が機関投資家に搾取されている！何と不条理なんだ！なんて思わないでください。

日経新聞の記者が道理を理解して書いているのかそうでないのかは不明ですが、上記のような感想を持たれた方は、見事に記事にだまされています。

このような錯覚と言うか誤解というか、こういった理解不足によって、「ETFは、機関投資家にこのようなやり方で搾取されるので、個人投資家にとって良くないビークルだ」と主張されている識者も少なからず存在します。物事をちゃんと理解できずに誤ってETFのネガティブキャンペーンをやっているだけであって、悪意を持っているわけではないのでしょうが、初心者の方がこうした識者の言論を聞いて、「ETFは機関投資家に搾取される理不尽なビークルで、ETFには投資してはいけないのか」と誤解してしまうのは、なんともやるせない話ではあります。

そこで、以下で実際に数値例を示して、機関投資家も個人も、誰一人不当に損も得もしていない、その構造をお示ししようと思います。

以下の例では、簡単のために、市場の変動はゼロとし、信託報酬もゼロとします。またETFは株式１銘柄で構成されているものとします。

まず、個人Aが１万円持っているとします。株価１００であるX銘柄のみで構成され、基準価格も１００のYというETFをこのAさんが３月に購入したとします。

購入銘柄：ETF（Y)、購入価格：１００、購入口数：１００

個人Aさんの保有資産時価＝１００×１００＝１０，０００円

同じタイミングで、機関投資家Bが、やはり同じ資産を、ただし、ETFではなく、その構成銘柄であるX銘柄を同じ額だけ購入したとします。

購入銘柄：株（X)、購入価格：１００、購入株数：１００

機関投資家Bの保有資産時価＝１００×１００＝１０，０００円

その後、３月２７日にX銘柄において、１単位当り１の配当金が割り当てられ、同日、配当落ちがあり、X銘柄の株価は９９に下がるものとします。実際の配当金の支払い日は３月３１日とします。

このとき、３月３１日現在の個人Aさんと機関投資家Bの資産は以下の通りとなっています。

個人Aさん：ETF（Y）１００単位、ただしこのETF資産の内訳は、

X銘柄の株価９９×１００＝９９００と配当金１×１００＝１００の合計１０，０００円

となります。すなわち、X銘柄の配当金支払後も、ETF（Y)の基準価格は（株価９９＋現金１）＝１００であって、Aさんの資産はETF（Y)の基準価格１００×口数１００＝１０，０００円となります。（当初と変わっていません。）

他方、機関投資家Bの資産は、X銘柄の株価９９×１００単位＝９９００円の株式時価と、X銘柄の配当金１×１００単位＝現金１００の合計１０，０００円となります。（これも当初と変わっていません。）

４月に入り、機関投資家Bが手持ちのX銘柄１００単位（時価９，９００円）を拠出して、ETF（Y）を拠出します。すると、ETF（Y)の時価総額は、

個人Aさんの持分資産：１０，０００円（１００口）

機関投資家Bの拠出資産：９，９００円（９９口＝９，９００円／基準価格１００）

合計：１９，９００円（１９９口）

（内訳、X銘柄２００株、株格９９×２００＝１９，８００円、現金１００円の合計１９，９００円）

その後、７月上旬に、ETF（Y)の配当金が支払われます。ここで、ETF（Y)の中の現金資産が配当に回されます。当然ですが、この現金資産は、ETF（Y）購入口数比率に応じて、Aさんと機関投資家Bへ分配されます。すなわち、

個人Aさんへの配当支払額＝１００円×（１００口／１９９口）

機関投資家Bへの配当支払額＝１００円×（９９口／１９９口）

となります。

そして、ETF（Y）は配当金として現金１００を吐き出しましたので、その時価は１９９００円から１９８００円に落ちています。

このETF（Y)の時価のうち、個人のAさんの持分と機関投資家Bの持分も購入口数比率に応じて認識されますから、Aさんと機関投資家Bの、配当金支払後のETF（Y)の持分も、以下の通り計算されます。

個人AさんのETF（Y)持分＝１９８００円×（１００口／１９９口）

機関投資家BのETF（Y)持分＝１９８００円×（９９口／１９９口）

すなわち、７月上旬のETF（Y）が配当を支払った後のAさんの資産総額は、

個人AさんへのETF（Y)配当支払額＋個人AさんのETF（Y)持分

＝１００円×（１００口／１９９口）＋１９８００円×（１００口／１９９口）

＝１０，０００円

となります。（当初資産額と全く同じ額です！）

また、機関投資家Bの資産総額は、

X銘柄の配当金＋ETF（Y）の配当金＋ETF（Y)持分

＝１００円＋１００円×（９９口／１９９口）＋１９８００円×（９９口／１９９口）

＝１０，０００円

となります。（これも、当初資産額と全く同じ額です！）

そして、ETF（Y）の配当金支払後の基準価格は、

１９８００／１９９口＝９９．４９７４９・・・

です。

ちなみに、個人Aさんの配当支払額等を計算すると、

配当額：１００円×（１００／１９９）＝５０．２５１・・・

１口当り配当額：５０．２５１／１００＝０．５０２５１

となり、

配当支払後基準価格＋１口当り配当額＝９９．４９７４９＋０．５０２５１＝１００

となり、元の基準価格に一致します。

すなわち、個人Aさんは、機関投資家Bさんの拠出により、確かに配当率は１％から０．５０２５１％に下がりましたが、その分、基準価格は９９までは落ちずに、９９．４９７４９までしか落ちませんでした。したがって、機関投資家Bの拠出があってもなくても、受け取り配当金とETF資産を足せば、当初拠出金に一致するのです。

また、機関投資家Bは、個別株式Xで配当金をもらって、現金を受け取った代わりに、同額だけ株式資産が減り、またETF（Y)へ拠出後も、ETFの配当金を受け取った代わりに、同額だけETF資産が減って、都合２回、配当金を受け取るも、その同じ２度だけ、株式資産またはETF資産が減少し、結局は、２回分の配当金と最終ETF資産を足すと当初拠出金に一致するのです。

これは、考えて見れば当たり前です。機関投資家であろうと個人であろうと、配当受け取り権利を得れば、配当落ちによって、その権利金額だけ株式またはETF資産の時価が減るのです。なので、どんな経路をたどろうとも、現金と株式またはETF資産の比率が変わるだけで、合計額はいつも一緒です。

全ての人がこの、「受け取った配当額と同額だけ、残存資産時価が減少する」というくびきから逃れられない限り、だれかが得をしてだれかが損をするなんてことは起こりえないのです。

すなわち、当初記事に戻って表現すれば、

「配当金は希薄するが、誰も損も得もしない。たくさん配当を受け取った人がたくさん配当落ちをくらい、より少ない株式資産しか残らないという構造にあり、全く持って公平である。」

というのが、正解です。すなわち、日興アセットが主張していることが正しく、国内証券や上記の一部の識者の主張が、ある意味間違いなのです。

皆さんも、くれぐれも、このような錯覚にだまされないでください。また、上記で触れたような理屈で、不当にETFが不利だと主張する人がいたら、ぜひその誤解を解いてあげて、認識誤りにより魅力的なビークルに泥をかぶせようとする行為を未然に防いでいただければと思います。

このような手の込んだトンデモロジックは見破るのが難しいだけに、より手数料を稼ぎたい一部の金融業者が理不尽なETF批判を繰り出し、作為不作為にETFの足を引っ張ろうとする可能性もあり、非常に厄介です。くれぐれもご注意ください。