インデックス運用における銘柄入替とコバンザメ投資

インデックス運用に対する非難と言うか誹謗の１つに、インデックス投資は銘柄入れ替え時のコバンザメ投資の餌食になって損だから、インデックスファンドやETFに投資しないほうがよいという主張があります。

今日は、これについて多少書いて見ようと思います。

この手の話に対する個人的な意見は、「この主張も、かならずしも物事の本質を的確に捉えた主張ではないので、あまり真に受けないほうが良い。」というものです。

確かに、現象としてインデックスファンド等はインデックスの銘柄入れ替え時に、新規組み入れ銘柄を高値で買わされているように見えます。そして、その分だけコバンザメ投資家が潤っているようにも思えます。

でも、ちょっと待ってください。

最近、コバンザメ投資がうまくいかなくなっているらしいことが、あちこちから聞こえてきます。実際に、検証や分析をしたわけではありませんが、明らかにこのコバンザメ投資はうまくいかなくなる運命にあります。まずはそこから、お話したいと思います。

もし、銘柄入れ替えの情報が流れてから、その新規追加銘柄を買って儲かるなら、誰だってコバンザメ投資をしたいと思います。なので、コバンザメ投資が儲かるという話が広まれば、次からは銘柄入れ替えの情報が流れると、その瞬間に、その対象銘柄は吹き上がるようになります。状況がひどくなれば、情報を得てからでは株価が高くなりすぎてコバンザメ投資は全く儲からなくなります。なので、今度は銘柄入替情報が発表されるだろうタイミングを予測して、競馬の賭け方のように、採用される可能性が高いと見込まれる銘柄に分散して事前に買っておく行動に出る人が現れます。これで儲ける人も、同様の方法でフリーランチを目論む追随者の存在により、この方法でも高いリスクテイクなしには儲からないところまで行き着きます。フリーランチを望む人は多くとも、その望む人が多くいること自体によって、結果的にその機会ははかなく消えていく運命にあります。

では、フリーランチを狙うコバンザメ集団にとって無リスクで儲かる機会が消失した後でも、なおかつインデックス運用は、高値でこの新規採用銘柄を買わなくてはならない運命にあります。それはなぜでしょうか？

すなわち、コバンザメが得をしないのに、なぜインデックス投資が損をするのか？という命題です。

ここで、機関投資家の立場を考えて見ましょう。この人たちにとって、運用はお仕事であって、遊びではありません。ちょっとした遊び心でヘラクレス銘柄をポートに入れてみましょうというわけには、だいたいにおいていかないのです。通常は、厳格な投資に関する制限にがちがちに縛られていて、例えば２部市場に良い銘柄があるのだが、業務上、１部市場の銘柄しか買えないといった投資制限があるので全く手を出せないといったような状況があることが容易に想像できます。このとき、この２部銘柄が１部昇格を果たしたらどうでしょう。この運用者は、今まで買えなかった有望２部銘柄を、１部昇格後に晴れて買うことになるはずです。

すなわち、その銘柄は、会社の競合状況や金利状況その他の経営環境等に全く変化が無くても、１部上場したという事実のみで、新たな買い圧力を受けて、株価は上がりやすい状況になります。これは、いわゆるプレミアムの一種です。すなわち、１部上場銘柄は、１部上場銘柄であるという、ただそれだけの理由で、株価はそうでないときよりも高くなる可能性が高いのです。これを仮に上場・昇格プレミアムと呼んで見ることにします。

ここまで説明すると、もう結論は見えてきたと思います。

コバンザメ投資家が新規組み入れ銘柄でちっとも儲からなくなった後でも、インデックス投資がこの新規組み入れ銘柄を高く買わなければならない理由は、この上場・昇格プレミアムにあると思います。１部銘柄なら買うという存在が、このプレミアムを生み出すのです。

「１部上場銘柄だから買う」という新たな大規模な投資家群の中には、巨大資金の一部を日本に振り向ける外国人機関投資家も、もちろん含まれているはずです。インデックスファンドは、その「１部上場銘柄だから買う」という新たな一大勢力の一角でしかないのです。

実際、インデックスファンドではなくても、アクティブ投資の機関投資家も、この新規銘柄を買いたい場合は、この上場・昇格プレミアムを払って以前よりも高い価格で、この銘柄を買う必要が生じます。高値で買わなければならないのは、インデックスファンドだけではないのです。

「いや、しばらく待てば下がるだろうから、アクティブ運用であれば、そこまで待てば良いのだ。」と思う人がいるかもしれません。でも良く考えてください。「１部上場だから買う」という理由で買った、インデックスファンドをはじめとする投資家は、「１部上場でいる限りはその株を売る必要はない」のです。新たに、買い圧力により追加スプレッドを発生させた存在は、売り圧力をかける存在にはならないのです。待っても待っても、１部から降格、上場廃止等にならない限り、その発生したプレミアムが剥げるはずもありません。

なので、我々は普段自覚しませんが、１部上場銘柄を買う場合は、いつも１部上場銘柄プレミアムを支払っていると考えたほうがよいと思います。すなわち、インデックス投資家のみが新規採用銘柄を高く買う羽目になるというよりは、新規採用後に買う全ての投資家が、１部上場プレミアムの乗った株式価格でその後は売買のやり取りをする必要が生じると言ったほうが、真実に近いのではないかと思います。

このような構造は１部２部だけではなく、日経２２５採用非採用でも、全く同様な状況にあるはずです。

すなわち、上の「コバンザメが得をしないのに、なぜインデックス投資が損をするのか？」という命題の答えは、「コバンザメが得をしないのだから、インデックス投資も損はしない。ただ、新規採用銘柄は、その新たな血統書の存在によりその後、プレミアム付の高値で売買され続けるだけのこと。」ということになると思います。

このポイントに触れずに、プレミアムが乗る前の価格と比較して、あたかもインデックス投資家のみが高値でその銘柄を買わされるかのごとく錯覚させ、そして、その差額がコバンザメ投資家に搾取されているのでインデックス投資は不利だというふうに、市場に存在する力学を無視して、あたかも新規に生じたプレミアムスプレッドまでも、インデックス投資の損失幅であると錯覚させる論理に、私はとてつもない違和感を感じます。

このような論理を展開する人の中には、インデックスファンドやETFの足を引っ張ってやろうという輩もまざっているのではないかと思ってしまいます。

いずれにしろ、何であれ血統書つきは高いのです。だれもが、血統書付のぴかぴかの株は高値でしか買えないとすれば、そのスプレッドはインデックス投資が負担しなければならない損失などではありません。血統書付の品質保証が欲しい全ての投資家がその価値に見合った負担をする必要があるだけのことなのです。

識者が言うことだからと言って無条件に鵜呑みにしないほうがよいのではないかと、私は思います。