今日の日経新聞

今日の日経平均の一面のコラムの「日本人とおカネ」の記事の一部に、興味を引く内容が書いてありました。

以下にその部分を引用します。

『興味深いデータがある。仮に東証一部の全銘柄を１９８９年のバブル経済絶頂期に買い、昨年まで１７年保有したうえで売却したとする。この間の日経平均株価の下落率は５割。ところが、驚くべきことに最初に株を買ったお金は約１６％増えた計算になる（日本証券経済研究所の試算）。配当や、無償で持ち株を増やす株式分割などが下落分を補うためだ。』

この文章、割と意外というか、違和感の感じる文章ではないでしょうか。私も、自前でデータ検証できる状況にないので、事実かどうか検証できません。

この文章を読むと、日経平均という指数に問題があって、TOPIX（東証株価指数）に投資していれば、日経平均よりも劇的に良いリターンが得られたのかと誤解される方もいらっしゃるかもしれません。それもおそらく違うと思います。

１９８９年１２月末のTOPIX：２８８１．３７

２００６年１２月末のTOPIX：１６８１．０７

で、この１７年間のTOPIXも４２％程度やられています。（年率リターンは、▲３．１２％程度）

記事にあるように、配当と株式分割の影響でしょうか。実際に１６％程度のリターンがあったとすると、バブル頂点の東証一部指数銘柄の指数は、２００６年１２月には、３３４２．３９程度にまで増えていたはずです。このときの年率リターンは＋０．８７７％程度となります。

両者の年率リターンの差は約４％程度になります。

配当込みTOPIX指数のデータが手に入れば、もっと精緻に両者の差の因数分解ができるのでしょうが、この４％の差、配当の差にしてはかなり大きい数値です。日本の株は配当還元の水準は昔から低かったはずですし、確か直近数年の日本の株式指数に対する配当の水準は１～２％程度に収まっているはずです。

株式分割の影響もあるのかもしれませんが、物理的には株式を分割しても、株式会社の利益総額は何ら増えませんので、指数の作り方がおかしな計算になっていないかぎり、リターンに与える影響はなさそうな気がします。

ここで思い出すのは、J．シーゲル氏の「株式投資の未来～永続する会社が本当の利益をもたらす」の書籍です。氏も、アメリカ株で似たような分析を確かしていました。記憶が正確ではないのですが、S&P500か何かの指数銘柄全部にある時点で投資をして、指数の見直しによる銘柄入替を全くせずに、可能な限りもとの指数にあった銘柄を持ち続ける投資戦略を実行すると、中身が銘柄入替でどんどん変わり続ける指数のパフォーマンスよりも、年率で何ポイントかリターンが良くなるという結果が出ていました。

新聞を読んだ瞬間に、上記の東証株式指数の結果にも、この効果が表れているのではないかという気がしました。

J.シーゲル氏がこの現象をどう解釈、解説していたかも忘れてしまいましたが、おそらくは、この投資行動により、短期に勃興してあっという間に消えていく、長期投資での足を引っ張る新興企業が入ってこないので、リターンが高まるのだという理屈だろうと思います。もちろん、その要素も大きいのだろうと思いますが、１００％個人的な意見では、このブログの過去のエントリーで書いたことのある、上場・昇格プレミアムが大きく影響を与えているのではないかという推測をしています。

http://max999.cocolog-nifty.com/blog/2007/07/post_784d.html

指数採用されている銘柄が、指数から外れることが判明すると、一部上場でなくなることによって、一部上場プレミアムが剥げ、価格は下落します。変わりに新しく一部上場する銘柄には、一部銘柄のプレミアムが乗った価格になります。すなわち、銘柄入替の度に、一部上場銘柄であることのプレミアム分だけ、指数に投資する投資戦略に負のリターン効果が発生するのではという推論です。

いずれにせよ、絶えず銘柄入替している指数への投資よりも、銘柄入替しない投資の方がリターンがよいという現象がUSでも日本でも確認できるということかもしれません。

ご興味のある方は、J．シーゲル氏の書籍を当たっていただくと、上記のことが確認できると思います。

血統書が外れた銘柄でもかまわないとして、むやみに血統書にお金を払わず、かつ非常に多くの銘柄を自分で管理するという猛者には、決して無視できない超過リターンを得る機会があるのかもしれません。

また、日経新聞や東京証券取引所が発行する血統書は、実はその血統書費用として投資家が市場で負担する価格ほどの見返りはないということを意味するのかもしれません。

興味深く、また深いものがありそうな話です。